腾讯2017年四季度游戏收入为何下滑?2018年如何维持强劲增长?_腾讯四季度下滑强劲

国金证券传媒与互联网行业首席分析师 裴培 peipei@gjzq.com.cn

腾讯2017年Q4业绩喜忧参半:营业收入和毛利率低于一致预期,EBITDA和Non-GAAP净利润略高于一致预期,净利润远高于一致预期(含一次性投资收益)。我们预计投资者会对营业收入低于预期而感到悲观。

2017年Q4,游戏业务收入环比下滑(端游下滑12%,手游下滑7%),这是2015年以来的第一次。腾讯承认该季度活跃用户保持稳定,但是ARPU下降。然而,我们估计2017年底的《QQ飞车》和2018年Q1的《奇迹觉醒》《QQ炫舞》收入非常强劲,足以扫清上个季度的阴霾。两款“吃鸡”手游虽然尚未产生收入,却进一步巩固了腾讯的用户基数优势。

(包括海外版)MAU在2017年Q4仍在环比增长中,手机QQ MAU则恢复了环比增长;可见腾讯的用户基数尚未有下滑迹象。腾讯首次披露:2018年1月底,小程序数量为58万个,DAU 1.7亿。我们观察到,以“跳一跳”为代表的小游戏已经于3月初开始广告变现。

我们预计腾讯的游戏业务将在2018年Q1实现29-47%的同比增长;全年的手游产品线是历史最强水平。因此,我们对2018年Q1的预期比一致预期高5%左右。互联网金融业务的货币化也有望加快。

2017年底,腾讯的增值服务付费用户创历史新高,视频、文学、音乐付费用户都在高速增长。同时,社交广告业务一直维持着环比两位数增长。我们预计2018年,小程序、公众号和信息流将加快广告变现。

我们预计腾讯2018-20年营业收入将分别增长43.1%,29.9%和18.6%;扣非净利润将分别增长43.8%,29.3%和18.6%。我们通过DCF模型得出目标价560港元,对应36倍2019年扣非P/E. 维持“买入”评级。

2017年Q4业绩与2018年Q1展望

腾讯的2017年Q4业绩可谓喜忧参半:营业收入和毛利率均低于预期,但是EBITDA和扣非净利润均略超预期,净利润更是大幅度超预期。乐观的投资者会指出:腾讯体现了较好的成本费用控制能力,对外投资到了收获的季节,广告和新业务维持着较快的环比增长;悲观的投资者则会指出:腾讯的用户总数已经停滞不前,核心游戏业务出现了环比负增长。究竟那一边是对的?我们站在乐观者这一边。

2017年Q4:营业收入低于预期,扣非/不扣非净利润高于预期

2017年Q4,腾讯营业收入同比增长51%、环比增长2%,低于一致预期3%;毛利率47.4%,同比、环比均有下滑,低于一致预期0.6个百分点;EBITDA同比增长43%、环比下滑3%,高于一致预期4%;扣非(Non-GAAP)净利润同比增长42%、环比增长2%,高于一致预期4%。整体业绩可谓基本符合预期,但是投资者可能会感到担忧:过于几乎一直全面超过一致预期的腾讯,为什么出现了营业收入低于预期的情况?

腾讯的当季度GAAP净利润同比增长98%、环比增长16%,超过一致预期25%,这也是被媒体引用最多的一项数据。GAAP与Non-GAAP净利润最大的差别是含有大量投资收益。投资者肯定会争论:今后腾讯的估值应该考虑投资收益吗?我们将在下文详细分析。

在业务层面,投资者最担心的肯定是游戏业务:2017年Q4,PC端游戏收入环比下滑12%,手机游戏收入(包括计入社交网络增值服务的分账)环比下滑7%。第四季度并不是网络游戏的旺季,但是在历史上,腾讯上一次出现游戏收入环比下滑还是在2015年Q2。总而言之,大部分投资者肯定会将此视为不祥之兆。

2017年Q4,腾讯的社交网络增值服务(不含手游分账)、广告和其他业务收入都实现了两位数的环比增长。其中,以移动支付为主的“其他业务”增长最快,但是环比增速也有明显放缓。我们认为,随着收入规模的不断扩大,移动支付业务的收入增速下滑是必然的,但是盈利才刚开始。

腾讯的“流量红利”耗尽了?至少“消费升级红利”还在

显然,中国移动互联网的发展已经从“野蛮生长”时期进入了“精耕细作”时期,移动网民人口总数很难再有大的提升。许多投资者担心腾讯会丧失“流量红利”。但是,从2017年Q4的情况看,腾讯的用户基数仍然在缓慢增长,或许在整个2018年都不会出现环比下跌。我们认为,用户基数的稳固、对用户时长的进一步占据,是腾讯健康发展的基础。

手机QQ的MAU(月活用户)在2017年Q2-Q3曾经出现环比下滑,但是Q4又环比上升、创下历史新高。我们认为,QQ的复苏要归功于产品设计的不断改良,以及与手机游戏业务的协同发展。(包括海外版WeChat)的MAU在2017年Q4还维持着约1%的环比增速;腾讯宣布,在2018年春节之后,的MAU超过了10亿,这意味着2018年Q1的MAU环比增速很可能还会达到1%左右。

腾讯在本次财报中首次披露了小程序的相关信息:截止2018年1月,平台已经上线58万个小程序,DAU(日活用户)超过1.7亿。此前,张小龙曾经在新闻发布会上宣布“跳一跳”推出初期曾经吸引3亿DAU。我们认为,这意味着在小游戏上线的“新鲜期”过去之后,小程序仍然维持了较高的用户热度。如果2018年第一季度,小程序能取得2亿左右的DAU,就很有可能成为腾讯的下一个收入增长引擎。

无论腾讯还能享受多久的“流量红利”,我们认为决定它未来增长的是“消费升级红利”,即用户更愿意为数字娱乐付费。游戏只是“消费升级红利”的初熟果实,腾讯旗下的其他数字内容业务都可以实现货币化。2017年Q4,腾讯的增值服务月度付费账户(不含游戏)达到1.35亿人,同比增长22%、环比增长7%;腾讯宣布这一强劲增长主要是视频和音乐流媒体付费带动的。我们认为,即使手机游戏业务真的在几个季度之后遇到瓶颈,数字内容付费业务也能接过成长的火炬。

2017年第四季度,腾讯视频付费会员达到5600万;2018年2月底,这个数字又上升到6260万。阅文集团在2017年底的付费用户超过1200万。我们估计,腾讯旗下的音乐类应用的付费用户之和很可能超过了5000万,其中不重复的付费用户超过3000万。我们认为,腾讯音乐今年很可能实现上市,而腾讯视频、腾讯动漫在长期都有上市潜力。

2018年Q1展望:一致预期稍嫌保守,游戏业务引领反攻

在2017年业绩发布前,市场对腾讯2018年Q1的一致预期是:营业收入729亿元,同比增长47%(环比下滑2%);Non-GAAP净利润191亿元,同比增长55%(环比增长3%)。在我们看来,这个一致预期稍嫌保守。由于腾讯2017年Q4营业收入低于预期,一致预期可能还会下调。但是,市场没有考虑到2018年Q1腾讯游戏、广告业务的强劲势头。

我们认为,2018年Q1是腾讯的“甜蜜时光”:《QQ飞车》《奇迹觉醒》《QQ炫舞》等新手游都创造了收入奇迹,两款《绝地求生》手游也进一步巩固了腾讯的用户基数优势;在广告方面,小程序开始广告变现,针对所有信息流产品推出的统一广告平台将大幅度提升投放效率;在互联网金融方面,春节是最有利于腾讯借助社交场景实现移动支付的时间。因此,我们无法认同目前一致预期认为腾讯2018Q1营业收入还会环比下降的观点。我们对腾讯2018Q1营业收入、EBITDA和Non-GAAP净利润的估计比一致预期高出5-6%。

最重要的问题:2018年,腾讯的游戏业务会怎么样?

在年度业绩发布之后,大部分投资者都会问相同的两个问题:为什么2017年Q4,腾讯的游戏收入出现环比下滑?2018年这种情况会重复出现吗?我们的答案是:2017年Q4的环比下滑是由于产品周期因素,2018年将是多年来腾讯手游产品线最强劲的一年。即便不考虑新兴业务的货币化前景,只考虑游戏这个核心业务,2018年的腾讯仍然值得期待。


2017年Q4:来去匆匆的“吃鸡”手游大战

2017年10月底,网易的《荒野行动》《终结者2》两款“吃鸡”手游高调上线,“吃鸡”大战进入白热化阶段。此后一个多月,腾讯将《穿越火线》改版为强调“吃鸡玩法”的《荒岛特训》,与巨人联合推出《光荣使命》,并早早开始了旗下两款“正版吃鸡”手游的预约。在2017年Q4财报中,腾讯承认:该季度聚焦于发展“吃鸡”手游,但是尚未实现货币化。

讽刺的是,在这份财报公布时,“吃鸡”大战已经告一段落:自从2017年底腾讯推出《QQ飞车》手游以来,荒野行动的免费榜和畅销榜排名一落千丈,此后只能偶尔挤入畅销榜前10;2018年3月《QQ炫舞》手游的上线,进一步挤占了《荒野行动》的用户群。虽然《荒野行动》在海外市场仍能取得不错的排名,但是在国内,它的巅峰已经过去。我们估计2018年3月《荒野行动》国内DAU只有巅峰期的50%。

即便是在“吃鸡”战场上,腾讯也取得了战略优势。2018年2月,腾讯旗下天美工作室的《全军出击》和光子工作室的《刺激战场》同时发布,前者一直维持在免费榜前4名,后者则没有离开过免费榜第1名的宝座。与此同时,网易的《终结者2》早已掉出免费榜前20名,《荒野行动》也只能在前10名之外徘徊。腾讯在“吃鸡”战场能够后来居上,首先是依靠强大的发行能力,因为“吃鸡”这样的竞技游戏对社交关系链的要求很高;其次是依靠产品迭代,毕竟腾讯与“正版吃鸡”的开发商蓝洞有战略合作关系。总而言之,“吃鸡”已经不再是腾讯手游业务的软肋。

2018年Q1:《QQ飞车》《QQ炫舞》引领手游流水剧增

2018年1月,《QQ飞车》取代《王者荣耀》登顶App Store畅销榜。3月,在《QQ炫舞》上线之后,一时出现了畅销榜前3名都是腾讯游戏的奇观。在尚未结束的Q1,腾讯发布了9款新手游,涵盖竞技、休闲、SLG、RPG等多个品类。虽然《全军出击》和《刺激战场》尚未开始收费,但是仅仅凭借其他几款游戏,腾讯仍然能做到流水的高增长。

我们预计,2018年Q1,《王者荣耀》的月均流水在25亿元以上;《QQ飞车》的月均流水超过10亿元;《QQ炫舞》首月流水很可能超过10亿元;《奇迹MU:觉醒》的月均流水在5亿元左右。再加上其他数十款仍在运营的手游,腾讯的Q1手游收入可能在170-190亿元,同比增长29-47%。虽然2017年Q1《王者荣耀》的强劲表现造成了高基数,但是我们很高兴看到腾讯仍能依靠源源不断的新产品实现超越。

除了重度游戏,腾讯在休闲游戏、独立游戏、功能游戏等战场上也不断前进。今年以来,腾讯已经推出独立音乐游戏《Cytus II》,计划推出《蜡烛人》《饥荒合集版》;在自己一直拥有优势的消除类、换装类、棋牌类等休闲游戏领域,腾讯也有近10款作品开始了预约。这些游戏虽然很难创造高流水,但是将进一步巩固腾讯的用户基数优势。

2018年全年:可能是腾讯历史上游戏产品线最强劲的一年

在Q1过去之后,投资者又会担忧:2018年剩余的3个季度,腾讯的游戏业务能继续强势吗?事实上,我们认为今年可能是腾讯历史上游戏产品线最饱满、最强劲的一年。端游大作《绝地求生》国服版正在紧张地内测,我们估计4-5月上线的可能性很大。在手游方面,我们至少可以识别出15款具备爆款潜力的腾讯自研或代理手游正在内测或预约。

今年腾讯正在内测或预约的手游产品,有两个特点:第一是重量级端游的手游移植产品很多,包括《地下城与勇士》《魔力宝贝》《传奇世界3D》《剑网3》等;第二是基于世界级IP的授权游戏很多,包括《妖精的尾巴》《圣斗士星矢》《拳皇命运》等。无论是端游移植手游,还是IP授权,都能够为新游戏输送人气、降低风险。

除了已经公布的产品,我们预计腾讯今年还将在MOBA、FPS、RAC、TCG等移动电竞类产品上加强力度,一方面是应对网易等竞争对手的挑战,一方面也是巩固《王者荣耀》《穿越火线》所奠定的市场地位。腾讯推出的与中小游戏厂商合作的“极光计划”,将大大加宽其手游代理产品线,使其不会错过新形势、新品类。去年,腾讯总共推出了约30款手游,而今年前三个月已经上线8款,我们估计全年可能超过40款。

在海外市场,腾讯也取得了一些进展。在2017年Q4财报中,腾讯认为《王者荣耀》海外版Arena of Valor在东南亚市场取得了初步成功。事实上,Arena of Valor在2017年下半年也进入了欧洲、日本和北美市场,并登陆了任天堂最新一代游戏主机Switch. 最近,腾讯对欧洲最大的游戏厂商之一育碧进行战略投资,再次彰显了进军海外的决心。无论通过收购还是内生增长,腾讯在海外游戏市场取得更大成功都只是时间问题。

耐人寻味的问题:为腾讯估值时,需要考虑投资收益吗?

2017年Q4和全年,腾讯的GAAP净利润远高于Non-GAAP净利润,主要原因是投资收益。腾讯投资的Netmarble(韩国最大的手游公司之一)、众安保险和搜狗均在2017年实现上市,带来了巨额投资收益。此外,腾讯的对外投资也产生了一定的公允价值变动收益和股息收益。问题在于:投资者需要考虑腾讯的投资收益吗?GAAP和Non-GAAP净利润哪个更重要?我们认为,未来投资者可能会更多考虑GAAP净利润。

2017年:四个IPO,带来巨额投资收益

腾讯将许多不同类型的非经营性损益都放在“其他收益净额”这一项。2017年,“其他收益净额”高达201亿人民币,同比增长4.6倍。其中,占比最大的是“处置或视同处置投资公司收益”,主要来自于腾讯对外投资公司上市或转手之后产生的收益。

2017年,腾讯投资的公司有四个实现了IPO:Netmarble(手机游戏)、众安保险(互联网金融)、搜狗(网络搜索)、易鑫集团(汽车金融)。腾讯在财报中披露,前三家公司的IPO在2017年总共贡献了57亿元投资收益,易鑫集团在将可赎回工具转换为普通股之后贡献了37亿元投资收益。可见,这四个IPO贡献了腾讯“其他收益净额”的一半左右。

投资者应不应该将上述投资收益纳入研究、估值的范围?这取决于投资者相不相信类似的投资收益还能在2018年或更长远的未来实现。腾讯在互联网领域的投资一直非常广泛,近年来还进入了许多传统领域。2018年初,腾讯CEO刘炽平表示:腾讯投资的所有公司的总市值,很可能已经超过了腾讯自身的市值。当然,我们并不能直接推断出腾讯的对外投资的公允价值,但是至少可以根据公开信息进行分析。

在捕获“独角兽”方面,腾讯超过了很多风险投资巨头

根据胡润研究院发布的《2017年胡润大中华区独角兽指数》,大中华区有120家符合“独角兽”条件的非上市公司,总价值在3万亿人民币左右。其中,腾讯投资了21家,仅次于红杉资本,在所有互联网系公司当中高居第一。相比之下,“阿里系”整体只投资了11家“独角兽”。腾讯捕获“独角兽”的能力甚至超过了大部分风险投资巨头。

这种情况并不奇怪:腾讯作为用户基数最大、用户黏性最强的互联网公司,能够为合作伙伴带来巨大的流量,是大部分“独角兽”梦寐以求的战略投资者。在腾讯的管理层中,CEO刘炽平、CSO James Mitchell等多名高管都出身投资或咨询行业,对投资过程的理解和掌控能力很高。简而言之,腾讯既可以创造独角兽,又可以在独角兽诞生之后尽快跟进。

根据胡润研究院统计,腾讯投资的“独角兽”包括滴滴出行、美团点评、快手、链家、拼多多、猫眼微影等,分布在不同地区、不同行业。我们估计,快手很可能在2018年实现上市,滴滴出行、美团点评、拼多多、猫眼微影也可能在2019-20年实现上市。换句话说,在2018-20年之间,腾讯很可能由于投资对象的IPO而持续产生巨额投资收益。

以快手为例,我们估计从2017年腾讯入股以来,其总体估值已经上升了4-5倍;快手一旦实现IPO,有可能为腾讯带来5-10亿美元的投资收益。滴滴出行、美团点评未来实现的投资收益更是可能超过10亿美元级别。虽然我们不能直接推算出未来每年的投资收益,但是简单地将其划为“一次性损益”是不科学的。随着腾讯公司规模的不断扩张,对外投资的总额也会不断上升。在未来的某一天,腾讯或许会变成一家“投资控股公司”,届时投资收益将成为经营性利润的重要组成部分。

维持“买入”评级,目标价560港元

腾讯的2017年业绩大致在我们此前估算的范围内。2018年腾讯的游戏产品线比我们预期的更强,的广告平台有望实现更有效的变现,而且互联网金融业务可能开始贡献较大的利润。很多投资者认为,腾讯的收入和Non-GAAP净利润增速将在2018年显著放缓;我们认为,这个放缓的过程将从2019年开始,2018年仍将是高成长之年。

我们预计:腾讯2018-20年的营业收入将分别增长43.1%,29.9%和18.6%;Non-GAAP净利润将分别增长43.8%,29.3%和18.6%。目前的股价(462.40港元)对应38倍/29倍2018年/2019年Non-GAAP P/E. 我们通过DCF模型得出目标价560港元,对应36倍2019年Non-GAAP P/E. 维持“买入”评级。